| Gest. Terc. Milen.
Año 5 . Nº 9 . Octubre 2002 |
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ESTRUCTURA DE CAPITAL Y PALANCA
FINANCIERA
H. EUGENIO MOLINA ARENAZA *
ABSTRACT
The purpose of this article is to consider the effect of indebtedness
in the output that the shareholder earns on his investment. When the enterprises have
loans, they get into debt because of the use of other people's funds and therefore the
enterprise can get an amplifying or positive financial leverage when the rentability of
the investment is bigger than the type of interest.
RESUMEN
El propósito de este artículo es considerar el efecto del
endeudamiento en el rendimiento que gana el accionista sobre su inversión. Cuando las
empresas tienen acceso a préstamos, contraen una deuda por el uso de recursos de
terceros, y por ende la empresa puede lograr un apalancamiento financiero amplificador o
positivo cuando la rentabilidad de su inversión es mayor que el tipo de interés.
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PLANTEAMIENTO
La relación que hay entre la deuda (D) y el capital o recursos propios
(K) de la empresa se puede establecer al examinar pertinentemente la combinación de estos
elementos en el lado derecho del balance general y que en el mundo empresarial se
identifica como la búsqueda de la estructura óptima de financiamiento. Tal examen
precisa de dos conceptos básicos:
a) Tasa de retorno sobre los activos:
(ROA-RETURN ON ASSETS): Es el rendimiento económico sobre la inversión total (A)
realizada sin considerar la forma de su financiamiento. El ROA es igual a la relación
entre el beneficio operativo antes de impuestos (BAII) y la inversión total,.que en este
caso es equivalente al activo total (A).
b) Tasa de retorno sobre el patrimonio neto:
(ROE-RETURN ON EQUITY): Es el rendimiento sobre el patrimonio neto (K) realizado por el
accionista. El ROE es igual a la relación entre los beneficios después de intereses e
impuestos (BDII) y la inversión realizada por el accionista (K).
Por consiguiente para comparar el ROA y el ROE se debe ajustar el beneficio operativo a
través del factor (1-t). El estudio de la estructura de financiamiento (D/K) en las
empresas tiene como soporte dos proposiciones básicas (TEOREMA DE MODIGLIANI-MILLER), los
cuales se pueden probar cuando se asume los supuestos siguientes:
Que la empresa sin/con apalancamiento tienen el mismo beneficio antes
de intereses e impuestos (BAII) y esta sujeta al mismo nivel de riesgo empresarial, o sea,
la varianza del ROA se mantiene en la misma clase de riesgo.
La tasa de interés no varía para ningún nivel de endeudamiento de
la empresa. No existen costos de intermediación ni otro tipo de restricción.
Se obtiene el mismo resultado si el apalancamiento financiero se
realiza en forma individual por cada uno de los accionistas o por la empresa.
ANÁLISIS
A. PROPOSICIÓN 1:
El valor de los recursos propios de una empresa, en un mundo de competencia perfecta
(donde no existen impuestos), es completamente independiente de su estructura de
financiamiento. La prueba de esta proposición tiene dos partes.
Primer caso.-
El flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero es:
Donde:
FC SA = flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero.
BAII = Beneficio antes de intereses e impuestos.
T = Tasa de impuestos.
Si los accionistas descuentan tal flujo de fondos a perpetuidad a la tasa ROE obtenemos el
valor de equilibrio de la empresa sin apalancamiento financiero (VSA) -
| VSA |
= FC =
BAIIx (1 - t)_............(2) |
| ROE
ROA |
ROE = ROA, debido a que la única fuente de financiamiento
corresponde al valor de los recursos propios, cuyo valor es igual al 100% de los activos
de la empresa.
Segundo caso:
El flujo de caja con financiamiento de terceros es igual a la retribución a los
accionistas más la retribución a los acreedores.
| FCCA =(BAII-iD) x
(1-t) + iD ..........(3) |
Donde:
FCCA = Flujo de caja de la empresa con apalancamiento financiero.
D = Deuda de la empresa
i = Tasa de interés que percibe la
deuda de la empresa.
Ordenando los términos de (3) tenemos:
Si descontamos el primer componente del flujo a la tasa ROA (=ROE), debido a que el flujo
de caja está sujeto al mismo riesgo empresario, y si el segundo componente (deuda) se
descuenta a la tasa de interés obtenemos el valor de mercado que posee la empresa con
financiamiento:
| VCA = BAII (1
- t) + tD .................(4) |
ROA |
o alternativamente
| VCA = VSA
+ tD ...............(5) |
En este caso el mayor valor de mercado que posee la empresa
con deuda es igual al valor presente neto del escudo fiscal (iD). Pero en un mundo de
competencia perfecta (t = 0), donde no se genera ningún beneficio adicional a los
accionistas, resulta obvio que el valor de mercado de la empresa, será totalmente
independiente de su estructura de financiamiento.
B. PROPOSICIÓN: 2
El costo de oportunidad empleado para descontar los flujos de fondos de una empresa es
ajustado a través del mercado, para reflejar los mayores riesgos que están relacionados
con un mayor nivel de endeudamiento. Por consiguiente el valor total de una empresa (Deuda
+ Recursos Propios), después de que el mercado actúe libremente resultará inalterable.
La prueba de esta segunda proposición se da a continuación: Por definición la tasa de
retorno sobre los recursos propios (ROE) para la empresa con apalancamiento financiero es:
ROE = (BAII - iD) * (1
- t) = BAII * (1 - t) _ iD * (1 + t) .............(6) |
|
K
K
K |
De (4) se tiene:
| V x ROA = BAII*(1-t) + tD*
ROA ................ (7) |
Y ordenando (7) se llega a:
| BAII (1-t) = (V-tD)* ROA
............... (8) |
Luego reemplazando (8) en (6) y teniendo en cuenta que el valor total de la empresa (V) =
Deuda (D) + capital (K), se obtiene:
| ROECA = ROESA
+ [ROECA - i] * (D/K) * (1-t) ..............(9) |
ROECA = [Tasa de beneficio operativo de la empresa sin financiamiento] + [Prima
de riesgo relacionada con el apalancamiento financiero]
La expresión (9) permite concluir que el ajuste de la tasa de descuento (ROE CA) se
efectúa adicionando una prima de riesgo financiero, que varía en función del nivel de
endeudamiento de la empresa, a la tasa que refleja los beneficios operativos de la empresa
(ROESA)
La prima de riesgo depende positivamente del apalancamiento (D/K) y negativamente de la
tasa impositiva (t), es decir, la tasa de impuesto permite disminuir el valor de la prima
de riesgo que el mercado exige de una empresa apalancada.
Gráficamente |
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CASO DE ESTUDIO
Para aclarar el efecto del apalancamiento, financiero consideremos que una empresa
requiere llevar a cabo una inversión que asciende a U.M.1 250 000 cuyo financiamiento con
capital propio (accionista) es de U.M. 500 000. Siendo el resto financiado con recursos de
terceros (deuda) a un costo de 16% anual. El resultado de la inversión empresarial
permitirá obtener una ganancia neta de U.M. 196 000; asumiendo un impuesto a la renta del
30%. En base a tales datos se pide determinar el ROA y el ROE.
El rendimiento del activo financiado
con deuda después de impuestos es igual a 750 000 * 22,40% = U.M. 168 000
Costo de la deuda después de impuestos
es igual a 750 000 * 11,20% = U.M. 84 000
Diferencia a favor de los accionistas
después de impuesto = U.M. 84 000
Merece la pena hacer las observaciones
siguientes:
El ROA obtenido no será afectado por la
estructura de financiamiento (D/K)
El ROE es mayor que el ROA (39,20%
22,40%), debido al efecto positivo del apalancamiento, esto se deriva del hecho que el ROA
es mayor que el costo de la deuda.
La parte de los activos que es
financiada con pasivo debe obtener el mismo rendimiento que el total de los activos.
El total de recursos disponibles para
los accionistas asciende a U.M. 196 000:
a) Proveniente de los activos financiados
con deuda = 750 000 * (22,40%-16% (1-0.30)) = U.M. 84 000
b) Proveniente de los activos financiados con recursos propios = 500 000 * 22,40% = U.M.
112 000
CONSTRUYENDO UN ESCENARIO
DE PÈRDIDAS Y GANANCIAS OBTENEMOS:
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| CONCEPTO |
UNIDADES MONETARIAS
(U. M.): |
| VENTAS |
2 000 000 |
| Gastos de operación |
1 600 000 |
| Beneficios de operción |
400 000 |
| Intereses (16%) |
120 000 |
| Beneficios antes de
impuestos |
280 000 |
| Impuestos a la
renta (30%) |
84 000 |
| Beneficios neto |
196 000 |
En este segundo escenario
se muestra un efecto negativo del apalancamiento después de impuestos (ROE < ROA).
Esto implica que parte de las ganancias percibidas por los activos financiados con
recursos propios se usa para cubrir parte del servicio de la deuda.
El total de los recursos disponibles para los accionistas asciende a U.M. 21 000:
a) Proveniente de los activos financiados
con deuda es igual a: 8,40% (750 000) - 16% (1-0.30) - 750 000 = U.M. - 21 000.
b) Proveniente de los activos financiados por recursos propios = 8,40% (500) = U.M. 42 000
CONTRUYENDO OTRO
ESCENARIO SE OBTIENE
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| CONCEPTO |
UNIDADES MONETARIAS
(U.M.) |
| Ventas |
2 000 000 |
| Gastos de operación |
1 850 000 |
| Beneficios de operación |
150 000 |
| Intereses (16%) |
120 000 |
| Beneficios antes de impuestos |
30 000 |
| Impuesto a la renta (30%) |
9000 |
| Beneficios neto |
21 000 |
Después de considerar los impuestos tenemos:
ROA
8.4%
Costo de la deuda
11,20%
ROE
4,20%
CONCLUSIONES
En consecuencia el rendimiento sobre
los activos generados por la inversión debe ser mayor que el costo de la deuda que
financió tal inversión para que el apalancamiento financiero genere un efecto positivo
que beneficie al accionista.
Si no existen impuestos, haga lo que
haga un administrador financiero, no tendrá ningún efecto y por ende no existirá una
estructura óptima de financiamiento. Si existen impuestos y los intereses pueden
deducirse de ellos, la estructura óptima de financiamiento se da cuando la deuda es de
100%, y en este caso los administradores financieros no tendrían descanso.
En la práctica lo más probable es que
la gestión financiera se encuentre en el punto en el que los costos adicionales generados
por el mayor endeudamiento son compensados por los beneficios adicionales que ofrece el
empleo del apalancamiento financiero. También se puede encontrar casos extremos de casi
100% de deuda ("el dinero de los otros"), pero en este caso, será trascendental
la escala del financiamiento y el desempeño empresarial en un determinado horizonte de
tiempo.
En el mundo real las tasas de interés
varían continuamente junto con el nivel de deuda y frecuentemente existen restricciones
legales y operativas que tienden a poner límites a la acumulación de deudas por encima
de ciertos niveles.
El acceso y costo de endeudamiento es
diferente para una empresa que para los accionistas en forma individual y por lo tanto el
resultado del apalancamiento financiero será distinto.
Email: hemolinaa@terra.com.pe
*Economista UNMSM, estudios de Post Grado en Gestiòn publica y desarrollo Empresarial
Universidad San Antonio Abad Cusco, Proyecto de inversiòn UNI, Consultor y Asesor de
proyectos de Invesión Pùblicos y Privados, Docente de la Facultad de Ciencias
Administrativas de la UNMSM.
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